《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(ch杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪uàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪