文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字