《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思rong>政(zhèng)策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。