文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。黄山山体主要由什么岩石构成g>随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通黄山山体主要由什么岩石构成(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。