平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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