摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(m10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米ín)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒ10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米u)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米>4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米