来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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