“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自(zì)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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