核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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