核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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