主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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