文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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