平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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