文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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