文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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