文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mí子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思n)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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