文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单