文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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