摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

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　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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