主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅(初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ng>

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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