文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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