文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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