王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思ong>

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。