主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)26开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场1bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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