《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升1球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么4.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(ji球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ā)大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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