分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yó正、异、新，正异新的区分u)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào正、异、新，正异新的区分)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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