《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ong>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。