分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲(jìn)悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gò悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么u)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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