王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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