文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸