文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(m秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(mi秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗àn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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