文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　嗤笑的意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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