“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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