《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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