来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōn但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》g)俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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