《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别)的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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