摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可(kě翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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