摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jì社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀n)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀trong>4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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