核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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