核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(s情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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