摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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