核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历431mm是多少厘米 431mm是多少米史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业431mm是多少厘米 431mm是多少米部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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