文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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