来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前srds是什么意思，srds是什么意思啊，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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