核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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