来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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