核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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