核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10<传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些strong>以(yǐ)来价值、传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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