文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xi心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思ē)年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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