文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一钱塘自古繁华钱塘指钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称>

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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